盲盒卡牌賺了小學(xué)生100億 為什么這么火爆？

近日，卡游有限公司(以下簡(jiǎn)稱：“卡游”)再度向港股IPO發(fā)起了沖擊。

而這家公司，依靠著奧特曼、小馬寶莉、哪吒等備受未成年人喜愛的IP卡牌盲袋，占據(jù)著中國(guó)超七成的集換式卡牌市場(chǎng)，公司營(yíng)收甚至超過(guò)了100億元。

不過(guò)瀟湘晨報(bào)·辣椒財(cái)經(jīng)記者注意到，卡游IPO的背后不乏市場(chǎng)爭(zhēng)議。

如在遞表前，卡游便授予了公司董事長(zhǎng)李奇斌價(jià)值高達(dá)近18億元的股權(quán)激勵(lì)，導(dǎo)致該公司去年凈利潤(rùn)大幅縮減。

另外，由于卡游的核心產(chǎn)品盲盒類卡牌主要面向的是未成年人群體，因此卡游還曾深陷“誘導(dǎo)兒童賭博”等輿論風(fēng)波，證監(jiān)會(huì)也曾要求卡游補(bǔ)充符合相關(guān)監(jiān)管要求的材料從而推遲了其上市進(jìn)程。

那么，紙面數(shù)據(jù)的光鮮亮麗是否真的能撐起一個(gè)IPO?

均價(jià)1.7元的盲盒卡包，創(chuàng)造了近百億的營(yíng)收

從招股書披露的經(jīng)營(yíng)情況來(lái)看，不得不說(shuō)，卡游做的是一門暴利生意。

招股書顯示，2022年、2023年及2024年，卡游來(lái)自集換式卡牌的收入分別達(dá)39.3億元、21.79億元及82.0億元。

如果按平均銷售單價(jià)1.7元以及上述收入計(jì)算，卡游一年賣出的卡片就超過(guò)了48億包。

更令人意外的是，這樣一包平均售價(jià)僅個(gè)位數(shù)的卡片，毛利率竟也能達(dá)到70%左右。那么按此計(jì)算，每包平均售價(jià)1.7元的卡牌就能創(chuàng)造約1.2元的毛利。

在奧特曼、小馬寶莉等“明星”卡牌的加持下，2024年，卡游的收入便達(dá)到了驚人的100.57億元。

那么，究竟是誰(shuí)在為這些高毛利的IP卡片買單?

曾被指“誘導(dǎo)未成年人賭博”

央視財(cái)經(jīng)曾報(bào)道，卡游的卡片盲盒在未成年人群中無(wú)序銷售，孩子們動(dòng)輒幾十元甚至數(shù)千元購(gòu)買這類盲盒，沉迷其中。

“盲盒經(jīng)濟(jì)的核心機(jī)制，是概率驅(qū)動(dòng)的不確定性消費(fèi)，這在成年人世界可以解釋為游戲性或收集欲，但在未成年人尤其是兒童群體中，很容易被誤讀為‘賭博啟蒙’。”知名商業(yè)顧問、企業(yè)戰(zhàn)略專家霍虹屹在接受瀟湘晨報(bào)·辣椒財(cái)經(jīng)記者采訪時(shí)表示。

據(jù)央視財(cái)經(jīng)報(bào)道，在每個(gè)盲盒系列產(chǎn)品里，都設(shè)計(jì)了普通卡位、中卡位和高卡位。卡位越高越稀缺、抽出來(lái)的概率也就越小。而只有購(gòu)買之后拆開包裝，才能知道自己購(gòu)買到的究竟是哪幾張卡牌。

在抽卡過(guò)程中，孩子們甚至發(fā)現(xiàn)了所謂的“新商機(jī)”。為了得到自己想要的卡牌，孩子們之間互相交易，有的在卡游店的公共區(qū)域，有的自己擺攤，他們將重復(fù)或不喜歡的卡牌賣出，掙來(lái)的錢又可以購(gòu)買新的卡牌。并且，越稀有的卡賣得越貴。

這種設(shè)計(jì)直接導(dǎo)致了未成年人的非理性消費(fèi)行為，甚至出現(xiàn)家長(zhǎng)花費(fèi)200萬(wàn)元為孩子收集奧特曼卡牌仍未能集齊的極端案例，相關(guān)話題一度登上熱搜榜。

“小孩一夜花光了我一個(gè)月工資”

在黑貓平臺(tái)上關(guān)于未成年人隨意購(gòu)買卡游卡包及未成年人退款的投訴也屢見不鮮。

“孩子才8歲，我也有好好和平臺(tái)溝通這件事，但是他們就是不給我處理，一夜之間5000塊錢沒有了，對(duì)于我來(lái)說(shuō)那是一個(gè)月的工資。”

4月1日，一名消費(fèi)者在黑貓平臺(tái)上投訴稱，3月31日凌晨，孩子私自拿家長(zhǎng)手機(jī)在卡游抽機(jī)卡微信小程序消費(fèi)了5000元。清晨，該家長(zhǎng)隨即聯(lián)系了卡游客服要求退款。不過(guò)卡游客服隨后推脫表示稱無(wú)法證明為未成年人消費(fèi)，因此無(wú)法退款。

3月29日，另一名消費(fèi)者投訴稱，家中未成年兒童在2025年2月1號(hào)到3月28號(hào)在微信小程序抽卡機(jī)上，未經(jīng)家長(zhǎng)同意前后刷單22495元。

該名家長(zhǎng)在與卡游客服溝通表示需要退款后，客服同樣并未直接同意，而是表示需要提供證明為未成年人本人購(gòu)買，否則不能退款。

而截至發(fā)稿，該兩則投訴還未得到解決。

“限制”未成年人消費(fèi)等于自我設(shè)限?

值得留意的是，作為一家絕大部分業(yè)務(wù)聚焦于國(guó)內(nèi)(內(nèi)地)的卡游，已經(jīng)是第二次嘗試闖關(guān)港股IPO了。

在第一次遞交上市申請(qǐng)后，2024年3月，卡游便出現(xiàn)在中國(guó)證監(jiān)會(huì)公布的境外發(fā)行上市備案補(bǔ)充材料要求公示名單中，其股權(quán)架構(gòu)、返程并購(gòu)涉及的外匯登記等多個(gè)方面受到監(jiān)管質(zhì)疑。

其中，證監(jiān)會(huì)明確要求卡游闡述其對(duì)《數(shù)據(jù)安全法》《數(shù)據(jù)出境安全評(píng)估辦法》《兒童個(gè)人信息網(wǎng)絡(luò)保護(hù)規(guī)定》等法規(guī)的落實(shí)情況，以及針對(duì)未成年人個(gè)人信息保護(hù)的具體措施。

到去年7月底，港交所信息顯示，卡游半年前提交的第一次上市申請(qǐng)失效。

本次更新招股書，意味著卡游選擇第二次進(jìn)軍港股IPO。

霍虹屹認(rèn)為，相比于A股，港股市場(chǎng)相對(duì)寬松的監(jiān)管尺度和更強(qiáng)調(diào)投資者“自我判斷”的環(huán)境，能為卡游提供更大的政策“緩沖區(qū)”。

不過(guò)，市場(chǎng)容忍度并不等于社會(huì)容忍度。

“即便在香港上市，也并不意味著就能擺脫政策和輿論的關(guān)注。真正能消除風(fēng)險(xiǎn)的，依然是企業(yè)自身在產(chǎn)品設(shè)計(jì)和營(yíng)銷上能否主動(dòng)‘向善’。”

那么，這種“向善”的可能性又有多大?

2023年6月，國(guó)家市場(chǎng)監(jiān)督管理總局印發(fā)了《盲盒經(jīng)營(yíng)行為規(guī)范指引(試行)》，其中第二十三條提出：盲盒經(jīng)營(yíng)者不得向未滿8周歲未成年人銷售盲盒。盲盒經(jīng)營(yíng)者采取有效措施防止未成年人沉迷，保護(hù)未成年人身心健康。

但企業(yè)上市，不可避免地將迎來(lái)市場(chǎng)與更多財(cái)務(wù)投資者的審視。

對(duì)于核心目標(biāo)群體是未成年人的卡游來(lái)說(shuō)，嚴(yán)格地阻止或減少未成年人對(duì)自家盲盒卡包的購(gòu)買力度，無(wú)異于“自毀業(yè)績(jī)前程”。

香頌資本執(zhí)行董事沈萌對(duì)此向?yàn)t湘晨報(bào)·辣椒財(cái)經(jīng)記者指出：“未成年人的消費(fèi)沖動(dòng)支撐起龐大的市場(chǎng)需求，所以各種所謂‘保護(hù)’措施從商業(yè)角度都是對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的自我設(shè)限。”

“公司層面具體改進(jìn)措施為每周抽查終端銷售點(diǎn)的年齡提示標(biāo)識(shí)，對(duì)確認(rèn)系未成年人完成的訂單允許提供退款服務(wù)……”在招股書中，卡游針對(duì)性地指出，在政策出臺(tái)前，公司已實(shí)施消費(fèi)者保護(hù)措施，認(rèn)為新規(guī)不會(huì)對(duì)其業(yè)務(wù)產(chǎn)生重大影響。

但同時(shí)，卡游還在招股書中強(qiáng)調(diào)，不會(huì)對(duì)經(jīng)銷商違規(guī)銷售行為承擔(dān)責(zé)任。

面對(duì)監(jiān)管要求和承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，卡游似乎選擇了部分責(zé)任的轉(zhuǎn)嫁。

但就現(xiàn)實(shí)情況來(lái)看，目前盲盒產(chǎn)品極度依賴線下經(jīng)銷商銷售和二級(jí)市場(chǎng)流通，卡游的銷售體系還廣泛分布于文具店、便利店、動(dòng)漫展等非標(biāo)準(zhǔn)化場(chǎng)景。

霍虹屹認(rèn)為，在這些非直營(yíng)終端，想要實(shí)現(xiàn)對(duì)未成年用戶的全面管理幾乎是不可能的任務(wù)。

“在當(dāng)前政策框架下，這類企業(yè)很難完全規(guī)避監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。從這個(gè)角度看，卡游如果真心希望穩(wěn)健發(fā)展，除了強(qiáng)化內(nèi)部風(fēng)控和經(jīng)銷商培訓(xùn)外，恐怕更重要的是，從源頭重新定義其產(chǎn)品形態(tài)與目標(biāo)用戶群，盡早擺脫對(duì)未成年人消費(fèi)的高度依賴。”

IPO前，董事長(zhǎng)“被激勵(lì)”價(jià)值18億元股權(quán)

另外，記者注意到，百億元的收入并未給卡游帶來(lái)實(shí)在的整體經(jīng)濟(jì)效益。

據(jù)招股書，2024年，卡游凈利潤(rùn)虧損12.42億元;而經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)(非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則計(jì)量)為44.66億元。

為何百億營(yíng)收和高毛利給卡游帶來(lái)的卻是凈利潤(rùn)巨虧?

招股說(shuō)明書顯示，卡游2024年凈利潤(rùn)虧損一方面是由于2024年A輪優(yōu)先股的公允價(jià)值大幅增加，以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融負(fù)債的公允價(jià)值虧損由此增加。

另一方面則是因?yàn)樵?024年，卡游向公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)李奇斌授予了若干股份，作為股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的一部分，以表彰其對(duì)公司的貢獻(xiàn)。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這部分股份支付被確認(rèn)為行政費(fèi)用，導(dǎo)致公司行政費(fèi)用大幅增加，從而影響了當(dāng)期利潤(rùn)。

這一部分的費(fèi)用究竟有多少?

據(jù)招股書披露，2024年，卡游的股份支付開支達(dá)到了17.95億元。

而這一激勵(lì)似乎已經(jīng)被公司創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)李奇斌獨(dú)享了。

這一幕，讓常年關(guān)注IPO市場(chǎng)的投資者們頗為眼熟。曾被監(jiān)管部門嚴(yán)打狠抓的IPO“突擊入股”“突擊分紅”“利益輸送”等經(jīng)典監(jiān)管案例，瞬間浮現(xiàn)在股民眼前。

那么，卡游在IPO前的定向大手筆股權(quán)激勵(lì)，是否有利益輸送之嫌?

霍虹屹認(rèn)為，在創(chuàng)始人承擔(dān)巨大創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)且對(duì)公司核心資源有決定性影響的背景下，股權(quán)激勵(lì)作為企業(yè)留人、激勵(lì)的常見方式，在原理上并無(wú)不妥。

沈萌亦認(rèn)為，在成為上市公司之前，大股東損害不到公眾股東。另外，為自己授予巨額股權(quán)，只能增加大股東的控股權(quán)，并不會(huì)為帶來(lái)額外收益。

“但激勵(lì)本是長(zhǎng)跑的獎(jiǎng)賞，不該成為上市前的結(jié)賬。”

根據(jù)招股書，公司股權(quán)結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單且高度集中，李奇斌通過(guò)Liqibin Holdings Limited持股82.0%，其配偶齊燕通過(guò)Qiyan Holdings Limited持股1.5%，夫婦合計(jì)控制公司83.5%的股份。

股權(quán)結(jié)構(gòu)的高度集中意味著即便上市后面向公眾發(fā)行部分股份，控股地位依然極為穩(wěn)固。

“這種結(jié)構(gòu)的好處是決策效率高、戰(zhàn)略執(zhí)行力強(qiáng)，但相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)也不容小覷——尤其是治理層的制衡機(jī)制不足時(shí)。”霍虹屹表示，從公司治理角度看，一股獨(dú)大容易讓董事會(huì)異化為“家委會(huì)”，重大決策缺乏監(jiān)督制衡，利益相關(guān)者尤其是中小股東的權(quán)利難以保障。

值得一提的是，2021年至2022年期間，紅杉、騰訊中國(guó)分別出資1.05億美元、3000萬(wàn)美元投資了卡游。根據(jù)彼時(shí)的對(duì)賭贖回條款，卡游需要在2026年底上市。

若不能如期上市，協(xié)議將觸發(fā)回購(gòu)，回購(gòu)利息的年化利率為8%。

面對(duì)市場(chǎng)重重質(zhì)疑與上市壓力，卡游IPO的道路似乎還任重而道遠(yuǎn)。